2026全球名家瞭望／囂張的美元特權正在瓦解...

哈佛大學甘迺迪學院國際金融體系教授、Project Syndicate專欄作家萊茵哈特。聯合報系資料照

縱然有起有落，美元從第二次世界大戰結束以來，一直是無庸置疑的全球準備貨幣。這種地位讓美國政府得以用較低利率借款，若不是各國央行與民間投資者，將美國公債視爲最安全資產，不可能如此。

1960年代擔任法國財長的季斯卡有個著名說法，他形容美國壟斷全球準備貨幣的後果，有如「囂張的特權」。隨着時間過去，美債需求不墜，支撐這種特權，致使一代又一代的美國從政者與決策者，不在意美國經常帳和財務赤字日增的風險。

美元在這段期間大多升值，所以趨勢反轉不能單以估值效應解釋。應該說，美國財政赤字成長、以及新債發行量激增，遠超乎外資的胃納。再者，近年來的外資買盤增幅，也絕對稱不上穩定。

誠然，外資的資產組合從美元分散出去，尚未引發各界常提及的末日情境：美債涌現龐大拋售潮，癱瘓全球資本市場，觸發新一輪的企業破產與金融危機。儘管如此，脫離美元的分散投資仍在進行中。

止於2022年初的幾年來，新興市場的償債成本走升，反映債務水準與風險溢價提高，情勢與美國及其他先進國家大相逕庭。但眼下不復如此，美國國會預算辦公室（CBO）資料顯示，2024年聯邦政府淨利息支出佔國內生產毛額（GDP）的比率爲3.1%，是2021年的兩倍以上。

全球連結的崩解，起於英國脫歐與美中分歧加劇。美國總統川普在2025年4月2日「解放日」宣佈懲罰性關稅，後續政策又引發雲霄飛車般的動盪，進一步損害這種連結。許多國家基於與美國的未來貿易關係高度不確定，更努力將資產部位從美元分散出去。

此外，民間投資人雖仍受美股與科技投資榮景的吸引，卻也益發擔憂美元的未來，於是加碼爲美元部位避險。鑑於避險費用高昂，可能阻礙部分人士持有美元資產。

確實，以流動性而論，美債市場沒有明顯的單一替代品，這或許是鞏固美國決策者自滿心態的關鍵。央行和民間投資人並非買進貨幣本身，而是添購以該貨幣計價的資產。歐元是單一貨幣，但在歐元區臨近成立30週年之際，歐元仍沒有統一、具有深度、高流動性的債市作爲支撐。

同樣地，中國在全球經濟分量舉足輕重，但人民幣缺乏國際兌換性。到2015年爲止，人民幣似乎準備走向國際化，但政府加強資本管制，以阻止外匯存底流失與資本外流，使得當地的金融自由化戛然而止。

雖未有能立刻取代美元的候選貨幣，美國通膨高漲依舊是一大威脅，且全球與美國貿易日趨碎片化。因此，美國決策者不能對維持美國的囂張特權沾沾自喜。川普當局似乎押注，成長能解決美國棘手的債務問題。但美債的避險地位受到侵蝕，增添這個盤算的疑慮。即便使出緩兵之計，美國決策者也許終將發現，終究有其極限。

（作者Carmen M. Reinhart是哈佛大學甘迺迪學院國際金融體系教授、Project Syndicate專欄作家／編譯陳苓）

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