華府智庫學者：臺灣以「走後門」方式操縱貨幣

臺灣監管機構最近決定允許壽險公司免按外匯市場價格計價債券，以保護壽險業者的收益、資本以及最終的償付能力。 法新社

華府智庫「外交關係協會」（CFR） 學者塞瑟（Brad Setser）撰文指出，臺灣最近降低夀險業者外匯避險比例與成本的監管變革，形同「走後門式操縱貨幣」，將有助於壓低新臺幣。

這位外交關係協會Whitney Shepardson高級研究員在Follow The Money發表一篇名「臺灣走後門式貨幣操縱」（Taiwan's Backdoor Currency Manipulation）專文說，臺灣監管機構最近決定允許壽險公司免按外匯市場價格計價債券，以保護壽險公司的收益、資本以及最終的償付能力。塞瑟指出，在長期低利率時期，臺灣壽險業者大舉買入美元債券，幾乎所有外匯投資組合都是美元債券。當美國利率飆升，他們將大部分投資組合轉移到了「持有至到期區間」的債券組合，這樣可以避免實現立即損失，但須長期持有債券，且債券的票息相對較低。

他表示，如今臺灣監管機關允許保險公司不再需將「持有至到期日區間」的外幣債券以市值計價，外匯的損益可在債券存續期間大致攤提。這種會計方法確實新穎，因爲沒有任何理論表明，從購買債券（或從債券轉入持有至到期投資組合）之時起，外匯市場就應該趨近於新臺幣/美元即期匯率。雖然新臺幣歷來較爲穩定 ，但從幾乎所有指標來看，新臺幣都結構性低估，因此新臺幣最終升值的可能性很高。

塞瑟說，這項相對晦澀但概念上大膽的監管變革，將對貨幣市場產生巨大影響。臺灣壽險業者官方公佈的外幣資產高達7,000億美元（或許更多），而外幣保單價值約2,000億美元，這意味着近5,000億美元的外幣資產（根據監管機關計算，不計外幣保單，保險公司有新臺幣15.2兆元的資產面臨匯率風險）用於爲新臺幣負債避險。這筆款項大得驚人，超過臺灣GDP的50%。

從歷史上看，這些夀險業者已經對相當一部分的部位進行了避險（並且在市場波動時期提高了避險比例）。但避險成本高昂，3個月期利率差超過2%，10年利率差接近3%。此外，避險通常需要支付高於利率差的溢價，如果夀險業者對全部5,000億美元的淨外幣匯資產進行全避險，將會吃掉其大部分盈餘。即使是局部避險的代價也不菲，如果過去六年他們沒有避險，收益將會翻倍。

根據主管機關，這些夀險業者的外幣債券不再採用市值計價，每年將可節省30億美元的避險成本。塞瑟說，假設夀險業者將避險比例從65%降至55%，下降了10個百分點，5,000億美元的10%是500億美元（佔GDP的6%），這筆金額足以有意義抵銷臺灣1,500億美元的經常帳順差（在截至去年第3季的過去四個季度）。

由於這些夀險業者的實際負債是新臺幣，必須借入美元或進行貨幣互換來產生美元負債，因此，平倉避險部位實際上是用新臺幣買入美元，這種資金流動支撐了美元兌新臺幣的匯率，並有助於在新臺幣在臺灣鉅額貿易順差面前維持疲軟。

塞瑟說，臺灣央行可能樂見於此。因爲這些夀險業者持有的外幣債券極易受到新臺幣大幅波動的影響，並可能左右央行的貨幣政策，迫使央行將政策導向以匯率而非國內貨幣狀況爲考量。

此外，臺灣央行在2025年第2季大幅干預後遇到了問題，任何進一步的干預都可能使過去四季的干預總額超過GDP的2%，從而使臺灣被美國財政部列入匯率操縱國名單。塞瑟說，如今監管機關容忍夀險業者有更大的未平倉部位，至少暫時解決了這個問題。的確，監管改革既增加了受監管實體的風險，也爲美元創造了可預測的需求（從而減輕了央行的壓力），這看起來像是變相的貨幣操縱。

他認爲，這項政策的效果顯然是爲了創造對美元的需求，很可能是監管機關的主要意圖。在去年臺灣對美國貿易順差飆升至1,500億美元之際，這項監管改革的時機無疑是恰到好處。因此，如果臺灣央行希望在不干預市場的情況下，讓新臺幣匯率維持在一個不會對壽險公司造成新的損失（即便是隱性的），就必須有大規模資金外流，部分原因是新監管規定促使原本就持有大量海外資產的夀險業者恢復購買，另一部分原因是避險規模縮減，也就是買進美元來平倉現有的避險部位。

塞瑟認爲，儘管央行的否認不具說服力，但「臺灣公司」（Taiwan, Inc，包括央行和監管機關）確實在合力以人爲方式，維持疲軟匯率。

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