投後期又香了

投資後期的資金開始活躍了。

一切從港股IPO火熱說起。2025年以來，香港新股集資額超過760億港元，較去年同期增加超過7倍，並已達到去年全年新股集資總額接近九成。其中令人刮目相看的是新消費行業，尤其是蜜雪冰城、泡泡瑪特、老鋪黃金“港股三姐妹”這樣千億市值的企業。它們的崛起打破了港股長期由科技與金融主導的格局，標誌着中國消費品牌的價值正被國際資本重新定義。

在此背景之下，不止一位投資人向我透露，目前正密切關注消費領域的後期項目，主要原因便是消費股的亮眼表現，所以打算佈局一個Pre-IPO項目。儘管投資意願強烈，但也有投資人對Pre-IPO項目有明確要求：餐飲類不在其考慮範圍內，而是將目光更聚焦於潮玩方向。

此前，泡泡瑪特、卡遊、布魯可等潮玩企業交出的成績單遠超預期，最近也有銅師傅、52talk等潮玩類企業衝擊港股IPO。其高毛利、低研發投入、強勁現金流的財務模式，精準契合了後期投資者對資金安全與穩定回報的追求。

這裡多提一句：現在VC們越來越對“IP經濟”的潮玩類項目青眼有加了，就連科技方向的VC都開始眼饞。科技投資人John就曾告訴我說，隨着VC行業的範式變化，已經對科技類宏大敘事商業模式感到疲憊，因爲很多高科技企業的背後都需要靠股東不停投入和銀行貸款養活。科技投資任重道遠，身處週期裡的投資人們也不免“負面纏身”。這也促使他進一步思考一個好的商業模式是什麼。他得出的結論便是IP經濟：“一個文化產業領域的輕資產運營的小團隊，靠IP授權和信息差來放大槓桿，可能是更適合現在創業的商業模式。”

但話又說回來，在“投早投小投科技”作爲主流策略的大背景下，因潮玩賽道的惹眼要去投一個Pre-IPO，更可能被視作一次投機。實際上，不止消費，現在有越來越多的目光放在科技項目的後期上了。

一位FA也和我分享了他在2025年拜訪一圈機構後觀察到的現象：早期機會並不多，機構們基本只看不投，很多已奔着中後期硬件科技項目去了。

從某種角度看，這一現象也是“集體轉向早期”後的一次站位校正。“投早投小”雖然正確，但由於研發週期漫長、估值泡沫破裂，使得早期項目融資難度陡增，不少投資機構也不得不調整策略，轉向關注技術成熟、營收穩定的中後期。

“投後期”還是一門好生意嗎？

2025年初春，任職於北京一PE機構的Leo的日程表上擠滿了半導體和生物醫藥企業的上市輔導會議，這與三年前他通宵研究初創公司BP的場景形成鮮明對比。

三年間，Leo策略的轉換，除了與公司既定站位和資源稟賦有關外，更與大環境的變化密不可分。美元轉向，消費賽道沉寂，投早投小投硬科技一躍成爲主旋律。由於缺乏抓手，Leo對早期項目的把控有些力不從心，近年來幾無出手。經過一輪估值洗禮，2024年起，Leo重拾了對後期項目的信心。

“現在早期項目就像在暴風雨中找珍珠，後期項目至少能看見碼頭。”這是Leo得出的結論。

對於後期基金近年來的表現，一家經過多年完整募投退週期的新銳PE可能更有代表性。該機構合夥人Fancy給出的結論是：儘管近年來IPO節奏放緩，但是這兩年上市的回報數據並不差。這家PE今年的動作依然很快，以一個月閉關一個項目的節奏展開工作。目前，後期項目投資佔其盤子的七八成，主要專注於新能源和芯片領域。

“以我的經驗來看，最難募資的時候，投出來的項目都是回報率比較高的項目。反而市場火熱時，大家更易追高，投錢多的項目回報率反而相對較差。不僅上市速度較慢，一二級價差較薄，基金的IRR和DPI的數據也差些。”Fancy總結說。

有一個定律是：在大家不敢投的時候跑出的項目必然是精兵強將，這批項目不僅質地較好，也能夠快速上市。這背後也意味着下行週期時，大家對項目的篩選會足夠審慎。

以“必須能上市”這個思路去挑選項目的話，Fancy目前所關注的項目主要分爲三類。一類是科技門檻相對較高的技術型企業，比如賽道中只有一家能做出這個水平。第二類是圍繞產業鏈的上下游找看國產替代的機會。第三是一些特殊的機會類項目，比如說中科院系的項目等。

在調研完一圈後，我也發現當前大家聚焦後期的主要賽道方向爲：1.聚焦IP化、全球化、數字化能力的消費升級。2.硬科技整合，尤其是半導體、新能源領域併購案例佔大多數。3.跨界融合，比如潮玩與國漫、智能硬件結合。

中後期投資會非常看中財務情況。尤其在趨冷的市場環境下，對企業的考察紅線就是現金儲備。“如果沒有良好的現金儲備，價格較高，融資進程不確定，這類企業最容易被機構放棄。”Fancy說，她近期最看好的是一個AI醫療類項目，銷售費用率只有10%，遠低於同行大的百分之四五十。這意味着財務情況會很好，退出信心也高。

後期投資賺一二級價差，自2012年起就是中國一級市場最主要的商業模式。那時IPO市場火熱，在時代紅利下，大家都賺到了錢。最近幾年退出受阻，上市破發的情況也屢屢發生，賺價差的生意越來越難做，也會有人疑惑現在投後期是否可行？

Fancy給我的答案是“yes”。從生存角度來看，囿於現實困境，對於一些資源稟賦本身沒那麼強的機構來說，要貫徹“投早投小投硬科技”並不容易，除了能不能找到優質項目的問題，也有能不能投的進去的問題。如果再來盤一下賬，早期項目平均退出週期從5年延長至8年，IRR中位數跌破15%；而後期項目通過對賭協議、優先清算權等工具，更有辦法穩定IRR穩定。她認爲，雖然投後期利薄了，但是與其跟風投“早”，風險更大，不如精耕後期。

這兩年的實踐結果也沒有讓Fancy失望。她得出一個反直覺的觀察：“在整體募資難的情況下，那些敢於出資的LP，基本屬於風險承受力比較強的，從統計上來看，也賺到了最多的錢。所有人都認爲投早投小會賺到比較大的錢，但是從統計上來講，投中後期和投早投小的回報率實際上是差不多的。”

利好重現

一級市場的週期性向來強，Leo體感和Fancy的近況是當前後期投資的一抹縮影，也說明一二級套利空間重現利好勢頭，可以從以下幾點現象得到體現。

首先是港股IPO回暖，排頭兵是消費企業。

一組數據是，2025年港股消費類IPO數量同比增長71%，募資總額超200億元。以泡泡瑪特爲例，其2024年毛利率達67.3%，營收與淨利潤連續三年增長超40%，上市後市盈率一度突破80倍，遠超傳統消費品公司。正是這種“高增長+高溢價”的組合，吸引大量資金涌入Pre-IPO輪次，試圖複製“雪王神話”。

另一個重要證據是，企業估值正在重塑。一個可參考的數據是，2019-2021年期間，一級市場估值瘋漲導致IPO破發率不低於60%。但2024年後，港股消費類企業上市首日平均漲幅超過60%，科創板半導體企業首日漲幅亦超40%。另外，也有數據表示，港股消費板塊平均市盈率從15倍飆升至40倍。

2024年上市企業僅100家，募資額同比大幅下挫。從結果看，A股嚴控IPO數量後，IPO的稀缺性也能在某種程度推高二級市場估值。

一二級市場的聯動效應如同多米諾骨牌，面對港股市場的發展態勢，很多我所瞭解到的機構都在積極推動被投企業去港交所申報上市。

而且經歷2021-2023年一級市場估值泡沫後，公司估值越來越趨於理性。以AI賽道爲例，2024年私募股權基金平均投資回報倍數降至3.33倍，但頭部企業IPO發行市盈率維持在30倍以上，一二級價差重現套利空間。Leo認爲：“現在投後期，賺的是估值修復的錢。”

從更宏觀的層面來看，政策有所鬆綁，退出渠道正在拓寬。自證監會2025年5月推出的“反向掛鉤”機制，將私募基金參與併購重組後的股份鎖定期縮短50%，緩解了資金流動性壓力。與此同時，2024年通過併購退出的案例佔比提升至13.4%，半導體、新能源領域成爲整合主戰場。也有一個參考數據表明，單筆併購退出回報倍數平均達5.8倍。

以上均是利好因素。當然，後期風險仍舊不可低估。

比如，投一個消費類的Pre-IPO也可能只是短暫的窗口期機會。比如老鋪黃金，一旦黃金熱度下滑，是否會導致估值崩塌。2025年5月，綠茶集團港股上市首日破發，也說明消費賽道其實是分化的。

而且消費賽道擁擠，同質化競爭嚴重，Leo向我透露，消費類Pre-IPO項目估值普遍超30倍PE，機構爲搶份額甚至接受“對賭條款”，一旦業績不及預期也將引發連環爆雷。

硬科技後期投資更爲複雜，如果高估值預期與長週期、高風險現實的不匹配，投資人也是白乾一場。歷史教訓表明，盲目追熱、未把握好商業化節奏、沒有政策敏感性、忽視管理短板均會導致投資失敗。

雖說早期是理想，後期是生意，但兩者同樣不易。行業變動是常態，“投後”與“投早”也非對立，而是策略互補。當前，後期資金雖然有所活躍，但早期依然是2025年大部分機構的投資主旋律，新的投中4月VC/PE報告顯示，A輪及更早輪次的融資數量已經佔比高達61.8%。

在港股IPO提速之下，要更確切的描述2025年機構的投資狀態的話，便是呈現投早、投後兩頭跑的趨勢。