海納百川》 從香港《穩定幣條例》看貨幣權力博弈（唐蜜、董希淼）

穩定幣。(示意圖/Shutterstock)

穩定幣（stablecoin）本質上是特殊的虛擬貨幣，是一種數字資產。8月1日香港地區《穩定幣條例》（下文簡稱《條例》）正式生效，這是該地區在穩定幣監管框架上的一個里程碑。作爲亞洲首個全面立法規範穩定幣發行與流通的司法管轄區，香港地區在穩定幣方面的先行先試值得關注。

總體而言，香港地區發行穩定幣將有望提升其在國際金融市場競爭力，也有助於探索人民幣國際化的新路徑。從長遠看，穩定幣更將對全球市場和金融體系產生深遠影響。

穩定幣作爲連接現實世界和數字世界的橋樑，正日益成爲全球金融市場和金融監管機構關注的焦點。相對於頻繁大幅波動的比特幣和以太幣等虛擬貨幣，錨定法定貨幣的穩定幣利用區塊鏈技術，既具有分佈式帳本賦予虛擬貨幣的開放性、透明性、可編程性等屬性，又擁有法定貨幣價值穩定的特徵。自2014年推出以來，穩定幣經受住多次風險衝擊，並於2023年下半年再次步入快速增長軌道。

近年來，香港地區積極打造全球數字資產創新中心，穩步推進數字資產市場發展，經歷了「探索與準備-框架構建和沙盒測試-立法和監管落地實施」等階段。2022年初，香港金融管理局發佈《加密資產和穩定幣的討論文件》，展開行業和公衆諮詢，標誌着監管當局首次公開探討將穩定幣納入監管框架的可能性。2024年3月香港啓動穩定幣發行人「沙盒計劃」，進行局部測試。2025年5月，香港特區立法會正式通過《穩定幣條例》，並於8月1日正式生效。

《條例》整體秉持監管和創新並重原則。與美國、歐盟等市場相比，這將增強香港競爭力，並吸引瞄準亞太及全球市場的發行人。其中，備受外界注意的是《條例》允許穩定幣與任何官方貨幣掛鉤，包括港元、美元，併爲未來離岸人民幣穩定幣的探索預留了制度接口。換言之，香港地區在穩定幣業務上的先行先試將有利於人民幣國際化及離岸金融業務的發展，並將爲大陸數字金融戰略開啓全新發展空間。

當前，人民幣在全球支付中的佔比上升至第四位，但市場份額（截至2024年末爲3.75%）相對於美元（同期爲49.12%）仍存在較大差距，且與大陸GDP佔全球比重不相匹配。因此，人民幣國際化水平亟待提高。穩定幣所依賴的區塊鏈網絡，作爲獨立於SWIFT系統的全新支付清算體系，有望爲人民幣國際化換道超車提供可能。而依託「一國兩制」優勢，香港地區穩定幣的創新發展實踐或將爲人民幣國際化探索新的路徑。

香港地區穩定幣發展注重平衡創新與風險，「沙盒試驗」爲大陸構建數字金融體系提供了重要的制度創新空間和風險緩衝機制。《條例》設置雙層牌照與強審計，既可在離岸市場先行檢驗技術與風控，也能把潛在脫錨、擠兌風險限制在資本可控範圍內。同時，香港地區將螞蟻集團、京東集團等機構納入監管沙盒，發行合規離岸穩定幣，或可視爲人民幣國際化的一種策略，有望豐富人民幣跨境支付工具。此外，《條例》借鑑國際標準，爲多幣種穩定幣發展提供合規框架，爲人民幣穩定幣預留了探索空間。總體來看，香港地區作爲離岸人民幣交易中心，在香港地區探索發行離岸人民幣穩定幣已具備條件。

不過，不同於海外，大陸數字人民幣已覆蓋零售支付、小額交易、跨境支付等多應用場景，支付寶、微信等類穩定幣支付體系高效運行，其客戶基數和交易規模較爲龐大，加之監管、風險等制約因素的存在，這些現況將顯著擠壓大陸私人穩定幣發展空間。

筆者以爲，未來大陸有望採取循序漸進及差異化融合式的發展路徑，先境外離岸再境內離岸，先從香港試點起步，再逐步推廣至內地自貿區和自貿港，適時再發行在岸人民幣穩定幣。穩定幣將與數字人民幣、非銀行支付體系等形成有效互補關係，彌補數字人民幣覆蓋的薄弱區域、領域和環節，推動人民幣穩定幣在跨境支付和綠色金融、供應鏈金融等資產代幣化領域的創新應用，提升人民幣在共建「一帶一路」國家和地區的使用普及率，並提升境內資產的流動性和投融資效率。

全球範圍看，穩定幣可能加速全球貨幣體系演變，多極化競爭或將邁入新階段。一方面，以美元爲核心的穩定幣，短期內有望延續甚至強化美元霸權地位。目前市場上超過90%的加密穩定幣與美元掛鉤，穩定幣顯著降低美元支付的貨幣和時間成本，使跨境支付更爲便利。面對高達190萬億美元的全球跨境支付交易規模，穩定幣的加速滲透有望鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位。值得注意的是，美國的《GENIUS法案》（全稱《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》）只允許發行美元穩定幣，並要求發行方持有100%的美元現金或短期美國國債資產儲備。

另一方面，美元霸權的延續依賴於美元信用根基，並與美國經濟基本面、政府債務狀況等息息相關。穩定幣引入只是拖延問題，並沒有解決根本性問題。長期來看，美國若不能扭轉政府債務高速膨脹之勢，美元霸權仍難以避免衰落。

此外，未來隨着更多國家和地區規範化發展穩定幣，貨幣主權博弈也將進入新階段。疊加區塊鏈技術發展、地緣政治博弈等因素也將深刻影響數字貨幣、虛擬貨幣的格局演化，全球貨幣體系格局將呈現多極化競爭態勢。

從更廣闊的視角看，隨着全球監管合規與區塊鏈技術標準趨於統一，一個更具流動性、包容性和效率的全球數字金融生態體系或將逐漸形成。當然還要看到，穩定幣存在法律、風險、利益、技術等多方面問題，對金融監管和外匯管理帶來多重壓力。對穩定幣這一新事物，應從多角度、多維度進行研究分析，不可輕易否定，也不可盲目迷信。（作者唐蜜爲上海金融與發展實驗室研究員；董希淼爲上海金融與發展實驗室副主任、招聯首席研究員）

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