法人都在用的長期致勝投資法！校務基金的配置哲學：耶魯、哈佛、清華大學各自在乎什麼？

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作者：林哲羣（清大校務基金操盤人）

在建立基金的投資組合結構時，我時常提醒自己：每一種資產都有它存在的理由。資產配置並非爲了分散而分散， 而是要讓每個成分在整體中扮演明確的角色。就像交響樂團一樣，有些樂器負責節奏，有些擔任旋律；整體的和諧，來自於結構的協調。

股票：長期報酬的核心

股票是長期報酬最重要的來源，其價值來自企業的獲利能力與社會創造的生產力。雖然短期波動明顯，但長期而言，股票報酬率往往高於其他資產，這正是「風險溢酬」（Risk Premium）存在的原因。

清華永續基金以股票與ETF爲核心配置。在選股上，我們重視企業的財務健全、治理結構與永續發展。基金更傾向於大型權值股與具穩定股息的企業，避免過度集中於短期題材或循環性產業。

同時，ETF（指數股票型基金）提供了分散、透明與低費用的特性，讓基金能在有限資源下兼顧市場參與及風險管理。這與耶魯、哈佛早期的投資策略相似：在研究能量有限時，被動化投資反而是一種理性的選擇。

債券：穩定與緩衝的支撐

債券的角色是在波動中提供相對穩定的收益，它不像股票那樣追求成長，而是扮演「資產緩衝器」的角色。當市場劇烈震盪時，固定收益資產能平衡整體組合的波動，讓基金不至於受單一市場牽動而失衡。

清華基金目前以債券型ETF爲主要工具。這樣的設計兼顧了流動性、透明度與分散性，也讓操作團隊能即時觀察市場利率變化對組合的影響。隨着基金規模的成長，我們會逐步提高債券的比重，使其成爲更明確的防禦性資產。

現金與定存：流動性與校務穩定

校務基金不同於一般投資機構，它有日常校務營運的需求，因此須保留適度的現金與定存。我們爲此設立明確的流動性管理原則，確保學校在面對突發性支出時，能有充足的資金應對。

現金與定存的配置功能極爲關鍵。它像投資組合的呼吸節奏，讓整體運作在穩定中保有彈性。

黃金與商品：非常時期的對衝

黃金與大宗商品並非我們的核心配置，但在某些情境下，它們具有特殊價值。當通膨上升或地緣政治風險加劇時，這類資產能發揮避險功能。我常把它們視爲「衛星資產」（Satellite Assets），在市場極端波動時，能爲整體結構提供心理與數據上的緩衝。

然而，這類資產的波動度高、現金流有限，因此我們設定僅在策略性情境下持有，避免短期事件影響整體穩定性。

不動產：價值穩定但流動性受限

不動產具有保值與現金流特性，但同時也帶來管理與流動性的挑戰。哈佛與耶魯的大學基金早在 1980 年代即積極投資校外不動產與林地，原因在於其規模龐大、投資期限長， 能承受非流動性風險。

清華基金現階段並未主動購入不動產，但在面對校內或校友捐贈的資產時，我們會進行嚴謹評估。除了市場價值外，更關注其未來維護成本與校務配合度。不動產能夠創造穩定收益，但若與學校使命不符，也可能成爲沉重的負擔。

私募與另類資產：規模與能力的課題

國際大型校務基金（如哈佛、耶魯）之所以能大幅配置私募股權（Private Equity）與避險基金（Hedge Fund），關鍵在於其規模、人才與治理架構。另類資產報酬潛力高，但需要深厚的盡職調查能力與長期鎖定資金。

清華永續基金現階段規模有限，因此不急於追求多元化。我們選擇以制度化與紀律化的方式，在可掌握的資產範圍內深耕效率。當規模逐步擴大、團隊成熟時，再引入更復雜的資產類別。

從國際典範到清華的自身道路

認識各資產的角色之後，下一步便是理解如何形成適當的資產配置。在校務基金領域中，哈佛與耶魯是兩個最具代表性的範例。它們擁有全球規模最大的教育基金，也在過去數十年間，透過資產配置的創新，建立出獨特而有效的長期投資模式。

以耶魯基金（Yale Endowment）爲例，自 1980 年代在 David Swensen 領導下，推動「Endowment Model」，其核心精神爲提高另類資產（私募股權、對衝基金、實體資產等）的比重，同時降低傳統股票與債券配置，以承擔非流動性資產換取長期報酬。截至 2025 年，耶魯基金約 477 億美元，其中，另類投資佔比超過七成，形成以權益性報酬爲主的深度長期投資結構。

哈佛管理公司（Harvard Management Company, HMC）成立於 1974 年，專責管理哈佛大學的金融資產，其 2025 年規模約 569 億美元。哈佛的資產配置同樣高度集中於另類投資，但其策略與耶魯截然不同。哈佛認爲，若僅依資產佔比做判斷， 容易忽略更根本的兩個問題：報酬背後的波動度，以及學校是否具有承受這些波動的能力。基於這樣的思維，哈佛在維持另類資產高佔比的同時，始終以「可吸收的風險」爲核心準則動態調整資產配置，並順勢逐步提高股票與權益型資產的比重， 以更穩健的方式強化長期報酬潛力。同時，亦保留充足的組合韌性與穩定現金流，以因應不確定環境。整體而言，哈佛的投資核心哲學並非單純追求報酬極大化，而是在可承受的風險範圍內，力求長期成長與穩定性的最佳平衡。

相較於耶魯與哈佛成熟、龐大且擁有完整組織能力的基金結構，清華永續基金必須走出屬於自己的道路。清華基金的規模相對較小，團隊處於制度與流程仍在成形的階段，並且肩負高度的流動性需求，必須配合校務運作，因此無法盲目複製國際校務基金的高非流動性模式。清華目前以股票、債券ETF與現金爲核心，形成一個透明、可執行、流動性高的組合結構。這並非退而求其次的權宜之計，而是基於自身資源條件的誠實評估，在可掌握的範圍內把事情做到最好。清華的資產配置哲學着眼於能夠長期運作、跨越景氣循環仍維持穩定的整體架構。股票承擔成長動能，債券提供風險緩衝與現金流穩定，現金保留必要的機動彈性；而真正讓這些資產能長期協奏併發揮效果的關鍵，即爲背後嚴謹且可持續的制度與投資流程，確保整個組合在不同市場環境下仍能有序進行。

從耶魯到哈佛，再到清華，三種資產配置模式着實有差異，卻指向同一個事實：資產配置沒有標準答案。耶魯追求極長期報酬，因爲它有承受波動的能力；哈佛追求在韌性與報酬間的平衡；清華則以穩健與可掌握爲核心，建立能隨制度成熟逐步演進的架構。資產配置目的是要找到最適合學校或自己的那條路---能夠跨越週期、禁得起劇變、且能與時間並肩同行的路。

摘自天下文化出版的《紀律長贏：揭開清大校務基金操盤人風險控管與穩定獲利的策略》

作者：林哲羣（清大校務基金操盤人）

現任國立清華大學計量財務金融學系教授，兼任清大校資長、校友總會秘書長、清華安富金融工程研究中心主任、清大臺北政經學院院務發展與規劃委員會委員與臺銀人壽董事。2019到2025年曾任清大科技管理學院院長。

2012 年起，他從零開始打造清華校務基金：在法規限制與資源有限的環境下，建置流程、設計風控架構、建立再平衡與資產配置原則，讓清華大學得以以法人級的紀律與架構累積長期財富。基金自募得 5,000 萬元起步，十餘年間穩健成長至新臺幣 48 億元，成爲支持校務發展、研究與獎學金的重要財務引擎。

這段歷程中，他與團隊挺過股災、熔斷、升息循環與公共監督，也曾在短期報酬與永續責任間做出艱難選擇，推動 ESG 投資原則，使基金不僅追求績效，也彰顯教育機構應有的價值與責任。

在本書中，他首次公開十二年間累積的法人級投資架構與決策紀律，並將其拆解爲一般投資人也能運用的原則：以配置取代預測、以紀律穿越波動、以時間累積勝率。對他而言，投資不是炫技，而是治理；不是追逐報酬，而是把資源留給未來。