AI 狂熱三載見真章 華爾街警惕泡沫變數佈局輪動

甲骨文參與的「星際之門」資料中心建設。路透

OpenAI 推出 ChatGPT 引爆人工智慧熱潮，轉眼已過三年。儘管資金仍源源而入，但好景能否持續的疑慮也隨之而來 。

從輝達（NVIDIA）股價最近一波拋售，到甲骨文（Oracle）因 AI 支出持續膨脹、公佈財報後股價暴跌，與 OpenAI 相關公司信心消沉，種種跡象顯示，這股質疑聲浪正迅速加劇 。展望 2026 年，投資人爭論的焦點在於：究竟要在泡沫破裂前縮減 AI 佈局，還是要繼續加碼佈局這項擁有顛覆實力的科技 。

曾在 2000 年 3 月登上全球市值最高公司的寶座、網路泡沫時期的龍頭股思科（Cisco Systems），上週終於重返當年的高峰，也在在提醒世人，股價能與現實脫節到何種地步。

Callodine 資本管理公司執行長莫羅（Jim Morrow）說：「我們正處於週期中見真章的階段 。這一直是個動聽的故事，但如今我們有點像是被迫跟注，看看投資報酬是否真能如願。」

這波人工智慧（AI）交易引發的不安，涉及其用途、開發過程的龐大成本，以及消費者最終是否會爲這些服務買單 。這些答案對股市前景關係重大 。

標普 500 指數這波爲期三年、規模達 30 兆美元的多頭走勢，主要是由 Alphabet 和微軟（Microsoft）等全球科技龍頭所帶動，此外還包括受益於 AI 基礎設施支出的業者，譬如晶片商輝達（NVIDIA）和博通（Broadcom），以及 Constellation Energy 等電力供應商 。一旦這些公司停止上漲，股市指數也會跟着走低 。

以下是這波動盪行情中幾個值得留意的關鍵趨勢：

籌資能力能否維持

單是 OpenAI 就計劃在未來幾年支出 1.4 兆美元 。但這家由奧特曼領軍、並在 10 月成爲全球市值最高的新創公司，營收卻遠不及營運成本 。據《The Information》9 月報導，該公司預料到 2029 年前將燒掉 1,150 億美元，直到 2030 年纔會產生現金流量 。

該公司目前在募資方面尚無困難，今年初才從軟銀集團（SoftBank）和其他投資人手中籌得 400 億美元 。輝達也在 9 月承諾投資多達 1,000 億美元。這只是該公司一連串把資金導向客戶的交易之一，卻也引發市場對 AI 產業出現「資金循環融資」的疑慮。

一旦投資人開始對投入更多資金感到遲疑，OpenAI 可能會陷入困境，其後果將波及 CoreWeave 等周邊的運算服務商 。

Rational Dynamic Brands 基金經理人克拉克（Eric Clark）說：「想想看有多少錢擠在少數幾個題材和個股中。只要這個題材出現短期問題的微小跡象，或是價位過高到不可能維持這種成長，大家都會同時撤離 。」

Value Point Capital 合夥人巴辛（Sameer Bhasin）說：「這些股票會修正，並非因爲成長率下滑 。」

還有不少公司仰賴外部資金來推進 AI 佈局。甲骨文（Oracle）因雲端運算服務訂單快速累積，股價一度大漲，但要興建這些資料中心，仍需要龐大的資金。該公司已透過發行數以百億美元計的債券來籌措所需資金。

動用債務會爲企業帶來壓力，因爲債券持有人必須按期以現金償付，不像股票投資人多半是隨着股價上漲而獲利。

Bokeh Capital Partners 投資長佛瑞斯特（Kim Forrest）說：「信用市場的人比股市的人聰明，或者至少他們擔心的點纔是對的——那就是能不能拿回錢。」

甲骨文自9月高峰迴落40%。/擷自彭博

科技龍頭支出動向

Alphabet、微軟（Microsoft）、亞馬遜（Amazon）和 Meta 預計在未來 12 個月的資本支出將超過 4,000 億美元，其中大部分用於資料中心 。雖然這些公司在雲端運算和廣告業務方面，已開始見到人工智慧（AI）帶來的營收成長 ，但仍遠不及目前投入的成本 。

JonesTrading 首席市場策略師歐羅克（Michael O'Rourke）說：「一旦成長預測陷入停滯或減速，市場就會認爲，『好，這下出問題了』。」

或許這波龐大支出最令人擔憂之處，在於背後代表的策略轉向 。長期以來，科技龍頭的價值建立在能以低成本帶動營收快速成長，進而產生極其豐沛的自由現金流量 。然而，發展AI的計劃卻讓這套邏輯徹底翻轉 。

Jonestrading 首席市場策略師歐羅克（Michael O'Rourke）說：「如果我們繼續爲了寄望將這項技術變現，而讓公司揹負高槓杆擴大建設，本益比勢必面臨修正 。一旦事與願違，這場大轉向恐怕會是個慘痛的錯誤 。」

科技巨人折舊支出增加 /擷自彭博

尚未達到非理性榮景

儘管科技巨人價位偏高，但與過去市場瘋狂時期相比，還稱不上過度 。外界常拿網路泡沫相提並論，但 AI 帶來的漲勢規模還遠不及網路發展之初的水準 。譬如，根據彭博彙整的數據，科技股權重極高的那斯達克 100 指數，目前以預估獲利計算的本益比爲 26 倍 。在網路泡沫頂峰時期，本益比曾超過 80 倍 。

輝達漲了很多，今年到 10 月高峰時上漲 54%，若計入之後的跌勢則漲幅縮爲 30%，相較之下，思科（Cisco） 1999 年 10 月中旬起，在一個月內股價翻了一倍以上 ；蘋果（Apple）當年大漲 1.5 倍 ；英特爾（Intel）則在 2000 年初不到三個月內就勁揚 75% 。

即便今年表現最出色的權值股，如威騰（Western Digital）、希捷（Seagate）和美光（Micron），在本週達到頂峰前也僅翻了兩、三倍，隨後在上週五重挫 。而在 1999 年，高通（Qualcomm）飆漲了 2,620% ，隨後崩跌，直到 2020 年才從復原 。

如此可見，網路泡沫時期的價位遠高於如今水準，部分原因在於當時股價漲幅過大，且公司普遍較爲年輕，獲利能力也較弱，甚至根本沒賺錢 。

貝萊德（BlackRock）全球投資長兼基本面股票投資組合經理人迪斯皮裡託（Tony DeSpirito）說：「現在的本益比還不到網路泡沫那樣 。這並不是說市場完全沒有投機行爲或不理性的狂熱，確實是有的，但我認爲這種狂熱並未出現在『科技七雄』中和 AI 相關的個股 。」

這一切都讓投資人陷入進退兩難的局面 。的確，儘管投資人持續涌入 AI 概念股，風險已擺在眼前 。不過就目前而言，大多數公司的價位尚未達到令人恐慌的水準 。問題在於，這波 AI 交易接下來何去何從。

Value Point 的巴辛說：「這種集體盲從的思想將會瓦解 。這可能不會像 2000 年那樣崩盤，但我們會看到類股輪動 。」

那斯達克100指數成分股本益比尚稱理性。/擷自彭博